Por Gonzalo Martner (Substack).
La bolsa de Santiago.
Como señalamos anteriormente, la actividad económica creció en 2,5% en 2024 (medida por el Imacec, a la espera del dato definitivo del Producto Interior Bruto). Recordemos que el exministro de Hacienda de Sebastián Piñera, Felipe Larraín, afirmó en septiembre que era «muy difícil» pensar en un crecimiento sobre 2% en 2024. En la misma línea, Klaus Schmidt-Hebbel declaró que «el mismo ministro Marcel tiene su proyección en más de 2,5% y está lejos de las proyecciones del sector privado, que apuntan a entre 1,5% y 2%. Yo creo que va a estar por debajo de 1,5%. No vamos a crecer un 2,5% este año”. Una vez más se constata que los economistas conservadores en Chile no suelen ser demasiado objetivos en sus análisis y pronósticos, aunque los dos citados no se encuentran entre los más dogmáticos. Por nuestra parte, no está de más consignar que realizamos una proyección a inicios de 2024 de un crecimiento del PIB de 2 a 3% para el año.
En economía no hay milagros: el crecimiento de 2,5% se debe a los impulsos de demanda provenientes de la política fiscal y al desempeño exportador. El balance presupuestario de 2024 en Chile presentó un déficit de 2,9% del PIB, más que el 1,9% previsto inicialmente por el gobierno, originado en un aumento de solo 1% de los ingresos públicos y un incremento del gasto de 3,5%. Este mayor gasto fue necesario para salir del estancamiento y permitir el crecimiento de la actividad económica, dada la política monetaria persistentemente contractiva del Banco Central.
La contrapartida del déficit fiscal es que el saldo acumulado de deuda bruta del gobierno central presupuestario alcanzó un 42,3% del PIB estimado provisionalmente. Mientras, los activos del Tesoro Público sumaron un 4,6% del PIB.
¿Es esto un grave problema, como enfatizan ahora los economistas de derecha, dado que el flanco del crecimiento no les resultó demasiado como ángulo de ataque al gobierno?
Incremento preocupante de la deuda desde 2019
La progresión desde 2019 es digna de preocupación, pues la deuda del gobierno central pasó desde un 28,3% del PIB en 2019 a un 36,4% en 2021, un 37,8% en 2022 (a pesar del superávit fiscal) y un 39,4% en 2023 al 42,3% actual. También lo es la tendencia al aumento del pago de intereses, por su incremento a nivel internacional, aunque Chile paga una de las primas de riesgo más bajas del continente, pues la seriedad de su política fiscal le permite mantener una de las mejores notas de riesgo-país de América Latina.
Pero su nivel actual no es comparativamente alto: el promedio de la deuda pública en la OCDE fue de 86% en 2023, con Estados Unidos y diversos países europeos sobre el 100% y Japón sobre el 200%.
¿Cuál es un nivel aceptable de deuda sobre PIB? Aquel que permite un pago total de intereses sobre la deuda adquirida no superior al crecimiento del PIB. En 2024, el pago de intereses de la deuda externa de Chile fue del orden de 1,5% del PIB, mientras el crecimiento fue del mencionado 2,5%. Estamos, en consecuencia, lejos de una crisis de deuda fiscal.
Para fundamentar esta afirmación tenemos que adentrarnos en un poco de teoría macroeconómica.
Los países se endeudan para regular el ciclo económico y enfrentar choques inesperados, como la crisis de 2020 por la pandemia de covid-19 y sus secuelas, o bien para realizar inversiones en infraestructuras y capacidades humanas que aumenten el bienestar futuro.
En el ciclo económico, la política fiscal puede actuar como factor estabilizador, siempre que no se apliquen políticas pro-cíclicas. Cumple un rol en este sentido el déficit presupuestario (más gastos que ingresos), que debe financiarse con endeudamiento, cuando la demanda efectiva (el gasto en consumo, inversión y exportaciones netas previsto por los agentes económicos) se encuentra rezagada respecto al producto potencial, es decir las capacidades de producción de la economía, dadas unas capacidades físicas y humanas disponibles y una productividad combinada de ambas. Cuando, en el caso inverso, la demanda efectiva excede el producto potencial, la política fiscal puede actuar a través de la creación de un superávit (situando los gastos por debajo de los ingresos), produciendo un desendeudamiento público. Se produce así un balance global en el ciclo económico, en el que la política fiscal es “neutra”.
Desde el punto de vista de su nivel, no existe un número mágico. La Unión Europea lo sitúa no más allá de 60% del PIB, ampliamente sobrepasado desde la crisis de 2008-2009. Las razones esgrimidas por la mayor parte de los macroeconomistas son que emitir deuda es una forma de pagar cosas útiles en la lógica estricta de análisis costo-beneficio. Para economistas como Paul Krugman “deberíamos hacerlo más si el precio es el adecuado”, en referencia en especial a las infraestructuras deficitarias y que se pueden financiar con tasas de interés bajas. Además, los gobiernos estables proporcionan “activos seguros” que ayudan a los inversores a gestionar los riesgos y facilitar las transacciones.
Es económicamente racional que los estados financien programas de inversión pública con deuda, siempre que su costo sea inferior o igual a los retornos sociales de la inversión, medidos en crecimiento del PIB. Contrariamente a lo que se repite a menudo, la deuda actual no tendrá que ser «reembolsada» por las nuevas generaciones, pues estas podrán honrar los títulos que lleguen a término emitiendo nuevos títulos de deuda. Su única obligación será pagar los intereses adeudados. Para que no se imponga un costo a las futuras generaciones, el endeudamiento debe servir para financiar capacidades de producción adicionales, en lo que se conoce como la regla de Evsey Domar (1944). Mientras la tasa a la que se remuneren los títulos emitidos no supere, en promedio, la tasa de crecimiento del PIB, las nuevas generaciones podrán afrontar la carga de intereses de las deudas heredadas sin que se desencadene una «espiral infernal»: esta carga de intereses no pesará más sobre sus ingresos de lo que pesa hoy sobre las actuales generaciones. Naonuki Yoshino e Hiroaki Miyamoto (2020) agregan que la sensibilidad de la oferta y la demanda a las variaciones de la tasa de interés también inciden en la evolución del déficit fiscal y en la acumulación de deuda, como en los casos contrastados de Japón (que obtiene un financiamiento interno con oferta a bajas tasas) y Grecia (que obtiene un financiamiento externo con oferta a altas tasas).
La deuda, ¿hipoteca a las generaciones futuras?
En suma, una deuda tiene necesariamente un crédito equivalente. Cualquier estímulo financiado por deuda conduce a un aumento de la inversión privada y, por lo tanto, incrementa el patrimonio que legamos a nuestros hijos. Y en todo caso, no son nuestros hijos quienes pagan las deudas que contraemos, sino nosotros mismos, ya que la duración promedio de los préstamos públicos no es mucho mayor a 10 años. Las generaciones futuras nunca se verán realmente perjudicadas porque el Estado “refinancia” la deuda, es decir reembolsa los préstamos a su vencimiento contrayendo nuevos. Si no están indexadas, la inflación erosiona, además, el valor de las deudas.
Existe, no obstante, el problema del pago de intereses que representa un gasto en el presupuesto público, lo que significa menos recursos disponibles para las políticas públicas. Si el endeudamiento financia el consumo de las generaciones actuales sin aumentar las capacidades productivas futuras, existirá un costo en bienestar. Si los ingresos presupuestarios son por años muy inferiores a los gastos, excluyendo los intereses, este «déficit primario» recurrente hará aumentar el peso de la pública en el PIB y el de su carga de intereses. El riesgo, si este déficit persiste, es que esta carga pese cada vez más. Los que financian los déficits fiscales (agentes privados y públicos) seguirán prestando recursos, al menos por un cierto tiempo, pero con una «prima de riesgo» cada vez mayor, lo que acelerará aún más el aumento del peso de la deuda y de la carga de intereses. Esta última terminará por volverse insostenible.
Esto no ocurre en los casos en que, a pesar del aumento del peso de la deuda en relación con el PIB, el peso de los intereses pagados por el Estado respectivo no excede el crecimiento del PIB de modo sistemático. Si la deuda se ha contraído por buenas razones, como evitar una recesión, mantener los aprovisionamientos durante una pandemia o apoyar la transición ecológica, esta carga se justifica, salvo si financia gastos de funcionamiento. Este es un error de política económica, y eventualmente plantea un problema ético cuando se utiliza para financiar regalos fiscales a los más ricos, aunque, curiosamente, los moralistas de la deuda rara vez mencionan este tipo de casos.
Para los acreedores, saber si cada gobierno será capaz de controlar la trayectoria de su endeudamiento es más importante que el peso de la deuda en el PIB. Ese control supondrá racionalizar el gasto público y buscar que el Estado sea eficiente, pero con el cuidado de asegurarse que eventuales ahorros de gastos públicos de hoy no aumenten los gastos de mañana, lo que ocurriría si hacen más lento el crecimiento del PIB. Este puede ser el caso de recortes de gastos que bajen, por ejemplo, el rendimiento del sistema educativo o de la salud pública.
Paul Krugman (2012), aplica esta regla en sus debates con los conservadores de Estados Unidos, y suele ironizar en la materia: “a la economía de EE UU, en general, le ha ido bastante bien durante los últimos 180 años, lo que indica que el hecho de que la Administración le deba dinero al sector privado tal vez no sea tan malo. El Gobierno británico, por cierto, lleva más de tres siglos endeudado, un periodo que abarca la Revolución Industrial, la victoria sobre Napoleón y demás. Pero el poder de los cascarrabias del déficit siempre ha constituido un triunfo de la ideología sobre la evidencia, y un número cada vez mayor de Gente Muy Seria —el último ha sido Narayana Kocherlakota, el presidente saliente de la Reserva Federal de Minneapolis— defiende el argumento de que hace falta más deuda pública, no menos”. Krugman concluye que “el gran pánico a la deuda…que aún domina el debate económico en Reino Unido y la Eurozona, era aún más desatinado de lo que pensábamos los que nos oponíamos a la austeridad. No es solo que, al escuchar a los gruñones fiscales, los gobiernos estuviesen dándole patadas a una economía que ya estaba por los suelos y prolongando la crisis; no es solo que recortasen drásticamente la inversión pública en el mismo momento en que quienes invertían en bonos prácticamente les suplicaban que gastasen más; es muy posible que, además, nos hayan hecho propensos a sufrir más crisis en el futuro. Y lo irónico es que estas políticas insensatas, y todo el sufrimiento humano que han generado, se presentaron acompañadas de llamamientos a la prudencia y la responsabilidad fiscal”.